富国基金曹文俊：破解当前流动性的迷思

　　最近一周，央行先后出了两项货币政策，包括存款利率上限放宽（针对大额存单）以及降低准备金率1%。前者被市场解读为变形加息，而后者市场理解为流动性宽松，这看似矛盾的政策组合让投资者感觉无所适从，但我们的理解央行政策出台的背后隐含着其清晰的调控逻辑，体现其“良苦用心”。

　　我们发现今年以来，整体流动性格局与去年全年大相径庭。今年2月份以来，十年期国债收益率和一年期国债收益率大幅下行，分别从年初的4.0%和3.8%降到3.6%和3.2%，收益率曲线呈现明显的陡峭化趋势；而另一方面，银行负债端压力进一步加大，去年负债端优势明显的国有大行也大步迈进，同业存单发行放量。通过金融数据的观察，我们判断，金融去杠杆进程已经进入下半场，金融去杠杆的主要矛盾已经发生切换，这是市场流动性格局发生剧变的核心原因。

　　2017年，金融去杠杆的工作重心在于遏制金融体系资金空转问题。金融体系的资金空转是由于“金融创新在先、金融监管滞后”造成，即利用了监管体系的漏洞进行“创新业务”。金融体系资金空转的是2015-2016年“资产荒”逻辑的核心驱动力，体现为银行同业理财规模以每年20%以上的增速快速膨胀，各类利率债收益率、信用利差被压缩到极致，也是造成资产价格泡沫的罪魁祸首。随着2017年上半年金融去杠杆开始，同业存款和银行对非银金融机构的债权的增长得以扼制，前者甚至出现绝对数的下降，后者的增速也被压缩至小个位数。央行发布的统计指标显示2017年M2增速被压缩到个位数增速，而社会融资仍保存12-13%的较高水平，体现出银行体系内资金空转现象猛踩刹车，同业存单发行利率也飙升至5%以上。

　　进入2018年，金融去杠杆的工作重心发生了显著的变化，聚焦点从“治理同业资金空转”转向“控制宏观总杠杆水平”，标志着金融去杠杆进程进入下半场。从央行发布的统计数据来看，2018年以来表外融资被极大程度地压缩，新增信托贷款和新增委托贷款趋近于零，社会融资余额增速也快速下行，向M2增速迅速靠拢。控制宏观总杠杆水平主要体现在三个方面：国企去杠杆，地方政府债务控制以及居民部门的杠杆水平控制。实际上，从去年下半年开始，一系列的政策就已经指向该些领域的杠杆控制。举例如下：1）去年三季度首次提出地方政府举债责任终身制，改变地方政府举债行为方式；2）去年11月财政部、国资委连续发文规范清理PPP项目库，严禁央企使用明股实债的信托融资方式做PPP项目；3）去年年末好些省份GDP数据挤水份——地方政府杠杆率重估；4）到今年一季度我们陆续看到新疆、湖南等省的基建项目停工现象出现，融资问题导致项目建设停滞；5）居民按揭贷款申请难度加大，额度严重不足，按揭款项发放迟滞。表外融资转向表内，一方面导致表内资产负债匹配失衡，“负债荒”加剧；另一方面，部分难以转表内的项目直接被迫放弃，影响了总需求。然而，银行间市场流动性则非常宽裕，央行通过PSL投放放量及定向降准压低了利率水平，为债券市场发行创造良好环境，我们看到3月新增债券融资3440亿元，为2017年以来最高单月债券融资额。

　　我们判断，当前货币政策的主要矛盾在于“控制杠杆水平，压缩表外资产”；次要矛盾在于“表内供求关系紧、银行负债端压力大、负债成本上升”。站在央行的角度，首要确保的是杠杆水平不再继续攀升；在此基础上，兼顾如何缓解表内负债端的压力，控制负债成本上升产生的传导效应，以免对实体经济造成严重冲击。我们也看到过去一个月多内央行陆续出台了三项政策拨备覆盖率要求下调、存款利率上限放宽、降准100bp并对MLF进行置换，本质上这些政策都是一脉相承的，就是在“控制杠杆水平、压缩表外资产”的同时，缓解银行负债端压力。

　　就本次超预期的降准而言，主要有三个作用；其一，净投放流动性4000亿左右，大部分增量资金释放给了城商行和农商行，一定程度缓解小微企业融资难问题；其二，约9000亿金额用于置换到期的MLF。当前MLF利率已上调至3.3%，而存款准备金率的利率仅1.62%；其三，降准提高货币乘数，有利于负债端扩张。因此，我们认为，本次降准会扭转市场之前的悲观预期，但不是货币宽松信号的开始，而是对金融去杠杆过程中产生资金成本上升的对冲和弥补。金融去杠杆是为了降低金融体系的系统性风险，要防范发生处置风险的风险。

　　股票投资层面，我们认为前期超跌的金融、地产、家电及周期品可能超跌反弹机会，但结合当前经济景气度和流动性格局的判断，我们认为该些领域大多处于周期景气度下行阶段，不存在行业层面向上的贝塔机会，部分行业存在行业内部结构性改善的阿尔法机会，属于小机会。核心战略性机会依然在于新兴成长领域。我们判断，随着无风险利率下行右侧拐点的临近，新兴成长领域将迎来两到三年的中期底部。